平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告(gào齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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