文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义rong>

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧(苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义jǐn)。